jueves, diciembre 13, 2018

“Yo soy el que más cobra aquí. No por trabajar más o mejor que nadie, sino por escuchar la música… Y ahora no escucho nada.” Es la frase clave de la película Margin Call, que narra la noche clave en la caída de Lehman Brothers.

Hoy hace 10 años del suceso que cambió la economía mundial. Las hipotecas subprime y la amalgama de productos financieros basura solamente fueron la punta del iceberg. Pero no los causantes de la mayor crisis económica de la historia reciente.  La verdadera pregunta que debimos hacernos en ese momento es: ¿Cómo hemos podido llegar a estos niveles de apalancamiento tan salvajes?

Si analizamos la curva de tipos de la FED, ya tenemos las primeras pistas. En los años 80 los tipos de interés de referencia en Estados Unidos estaban por encima del 18%. En 2004 alcanzaron un suelo del 1%, desde el que subieron progresivamente hasta el 5,25%. Este nimio incremento de poco más de 4 puntos porcentuales fue, para algunos, la causa de que muchas familias dejaran de pagar sus hipotecas y el sistema financiero mundial en su conjunto se resintiera.

Con las cifras encima de la mesa, comprenderán lo absurdo de este razonamiento. Solamente se explica desde el completo adulteramiento de las nociones monetarias y financieras básicas.

Lehman cayó por lo que Mervyn King, exgobernador del Banco de Inglaterra, llama “alquimia financiera” en su libro El fin de la alquimia (Editorial Deusto, 2016):

“La transmutación de depósitos bancarios con un valor seguro (dinero) en inversiones de riesgo ilíquidas es la alquimia del dinero y la banca. (…) La alquimia es la aparente transformación del riesgo en seguridad

Ante una bajada de tipos de interés tan agresiva como la que se vivió en el mundo desarrollado en las dos décadas precedentes a la quiebra de Lehman, el tamaño del sector financiero creció exponencialmente. La razón es muy sencilla: el efecto inmediato de una caída de los tipos de interés es un aumento generalizado de los precios de los activos. Y, conforme el valor de estos activos aumenta, también lo hacen las deudas que los ciudadanos deben asumir para adquirirlos.

La crisis financiera no se produjo por la subida de tipos de la FED, sino porque dicha subida se produjo tarde. La realidad es que cuando explotó la burbuja subprime el valor de los activos financieros de las familias norteamericanas quintuplicaban su renta disponible.

Frente a lo que muchos piensan, Lehman no cayó de un día para otro. Los avisos se sucedieron antes de que se desencadenara la debacle.

Lehman Brothers alcanza una valoración histórica de 60.000 millones de dólares en febrero de 2007. Sólo un año más tarde, en marzo de 2008, recibió un correctivo en bolsa del 48% ante la quiebra de Bear Stearns, el segundo inversor en productos subprime. Su elevado apalancamiento y exposición a estos activos eran ya una amenaza para la compañía, a pesar de los planes de ajuste que ya habían presentado.

El 15 de septiembre de ese mismo año, quiebra Lehman Brothers y el resto de la historia es conocida por todos. Incremento del riesgo financiero, aumento de los costes de financiación, masificación de los créditos de dudoso cobro y colapso del sistema financiero mundial.

La respuesta, desde el punto de vista monetario, es muy similar en Europa y en Estados Unidos: Bajadas de tipos de interés hasta el 0% e impresión masiva de dinero barato para activar programas de compras de activos financieros de la máxima calidad crediticia -el famoso QE, quantitative easing, por sus siglas en inglés. La única diferencia ha sido el período temporal en el que se ha abierto la expansión cuantitativa. Mientras en Estados Unidos e Inglaterra ya estaba en marcha en 2009, en el resto de Europa hemos tenido que pasar por un sonadamente fracasado programa de impulso fiscal para acabar haciendo lo mismo que ellos, pero en el año 2015. Recuerden el famoso “whatever it takes” de Mario Draghi.

Como resultado, se han producido exactamente las mismas tendencias que hemos visto durante las últimas décadas: endeudamiento masivo como respuesta a los incentivos vía dinero barato, pero no reformas estructurales ni racionalización económica.

10 años después de la quiebra de Lehman, estamos preparados para la crisis que ya ha pasado, pero no para la que se está formando. La política monetaria lo único que ha provocado es un efecto crowding-out. El enorme riesgo en forma de deuda no se ha eliminado. De hecho, se ha incrementado. La única diferencia es que ahora los acreedores son, principalmente, gobiernos y grandes corporaciones. Pero los 247 billones de dólares están ahí y son un verdadero hándicap para la estabilidad económica mundial, según el Instituto de Finanzas Internacionales.

Con economías altamente intervenidas y unos tipos de interés cercanos al 0% durante años, la efectividad de la política fiscal y monetaria es nula. Cualquier política siempre tiene un punto a partir del cual sus rendimientos son decrecientes. Ese punto ya está sobrepasado.

En los activos considerados de menor riesgo es donde reside el problema que está por llegar. Lehman en 2007 pasaba todos los test de estrés y demás regulaciones propias de un sector hiperregulado como el bancario. Y el riesgo estaba, precisamente, en los activos de menor riesgo. “Porque las hipotecas es lo último que se deja de pagar”.

Ahora, estamos hartos de leer en prensa que los estados “nunca quiebran” y que las grandes corporaciones nunca caen. Sendas mentiras, a la luz de la historia. Tenemos dos opciones: seguimos poniéndolas a prueba hasta que el peso de la lógica económica impere, o ponemos racionalidad en el panorama económico internacional.

El BCE tiene un único objetivo: mantener los precios en niveles cercanos al 2%. Tras varios años de QE y el fantasma de la deflación, los ciudadanos hemos tenido que soportar en nuestros bolsillos un repunte en los precios del petróleo para que el IPC reviva. Esto solamente demuestra el fracaso de la política monetaria no convencional.

Ahora nos vienen con el fin del mundo ante una posible subida de tipos del BCE. Subida que, como hemos visto, no sólo es imprescindible, sino que no puede demorarse en el tiempo.

El BCE ha hecho algo inédito en la historia. La compra de bonos soberanos por su parte ha llegado a ser cuatro veces la emisión neta de deuda pública por parte de los Estados Miembros. Esto significa una ausencia notable de demanda de deuda en el mercado secundario de deuda. O, lo que es lo mismo, dudas serias sobre la solvencia de la economía europea. Desde el inicio del QE las entidades financieras han aumentado sus depósitos en el BCE un 400% hasta alcanzar los 670.000 millones de euros, mientras sus márgenes por intereses se desploman y la tasa de depósito continúa en negativo.

En los últimos trimestres, ya hemos presenciado dos avisos en el sector bancario: Monte Dei Paschi en Italia y nada más y nada menos que Deutsche Bank en Alemania. Tras más de 2,5 billones de euros inyectados en la economía, el crecimiento ha sido raquítico, y no hemos hecho los deberes en términos de reformas estructurales ni saneamiento del sistema bancario.

Pensar que los problemas van a desaparecer por mantener los tipos bajos solamente los esconde. La racionalidad en los mercados financieros, especialmente los europeos, tiene que volver con una hoja de ruta clara y predecible por los agentes.

Con Estados Unidos creciendo al 4% y la FED con una hoja de ruta clara para la subida de tipos que está cumpliendo, el próximo Lehman puede estar en Europa. Y no tendremos herramientas para combatirlo.

La deuda se paga con crecimiento económico. Cualquier otra medida solamente sirve para agrandar el agujero.

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