jueves, diciembre 13, 2018

Vivimos tiempos extraordinarios. Una etapa convulsa de la historia comparable con el Crash del 29 que, estoy seguro de que estudiarán las generaciones futuras.

Hace solamente unos días, el BCE comenzó la implementación del QE (Quantitative easing, o expansión cuantitativa) en la zona Euro. Con este post pretendo facilitar al lector la comprensión de las noticias que aparecen sin cesar en los medios de comunicación, así comodar mi propia visión sobre el asunto, siempre abierto a críticas y preguntas.

¿Qué es el QE?

Siendo claro y directo, la expansión cuantitativa consiste, ni más ni menos, que en apelar a la condición de monopolio que tiene el BCE (Banco Central Europeo) para la emisión de moneda en la zona Euro. Vamos, que se trata de una decisión de política económica consistente en presionar la tecla que provoca que se comiencen a imprimir billetes y monedas.

Tenemos, por tanto, tres elementos fundamentales con los que comenzar nuestro análisis: Es una política (y, por ende, debería de estar al servicio de los ciudadanos), monetaria (es decir, que usa solamente las herramientas de los mercados financieros para lograr sus fines) consistente en poner dinero en circulación.

Y es importante entenderlo, amigos, porque es un hecho sin precedentes en la UE. 1,14 billones de euros puestos en circulación para toda la zona Euro desde Marzo hasta Septiembre de 2016. ¿Cómo afecta esta decisión a las empresas y familias europeas? .

¿Qué persigue Mario Draghi con esta medida?

Para tratar de dar respuesta a una cuestión tan intrincada, creo que es importante recordar que el BCE surge como respuesta a situaciones de de inflación descontrolada, con efectos perniciosos sobre la capacidad adquisitiva de los agentes económicos. Para equilibrar la situación, los estados ceden soberanía nacional en pos de una institución supranacional que tiene un único objetivo en sus estatutos: mantener la inflación por debajo, aunque en niveles cercanos, del 2%.

No quiero entrar en el debate acerca de si la inflación, en un contexto contractivo como el actual, es positiva o negativa para los agentes, lo que sí que parece obvio es que, desde mediados de 2014, el BCE se ha ido alejando progresivamente de su principal cometido. ¿Es el QE la medida adecuada para impulsar la inflación? Yo, personalmente, tengo mis dudas, y las expondré al final del post (cuando espero haber dotado al lector de herramientas suficientes para que tenga su propio juicio, con el que rebatir mis argumentos o apoyarlos), pero la rueda que pretende echar a rodar Mario Draghi, usando la oferta de dinero, es la del crecimiento de crédito como herramienta de llegada de dinero a empresas y familias para que se produzca una reactivación del consumo y volvamos a niveles de inflación sostenibles. De paso, todo sea dicho, echa un capote a los principales líderes políticos europeos. Luego veremos porqué.

En paralelo, la puesta en circulación de más cantidad de dinero en €, con respecto al resto de monedas, supone una depreciación del €. Es decir, que los productos fabricados en Europa serán más baratos cuando los importe cualquier agente del resto del mundo. Parece claro el vínculo entre esta situación y un aumento de las exportaciones y, por consiguiente, una reactivación del empleo y del consumo derivada de una mayor producción agregada.

¿Cómo se articula el programa de inyección monetaria?

El BCE tiene prohibido, a través de los estatutos de UE, la compra directa de deuda pública a los Estados Miembros, salvo en condiciones excepcionales (como parece ser la que estamos viviendo). Por tanto, hasta hace solamente unos días, el BCE se limitaba a prestar dinero en condiciones muy ventajosas a los bancos comerciales para que fueran éstos los que compraran deuda pública. Por tanto, los bancos comerciales recibían dinero barato  y compraban activos financieros que rentaban más, generando una plusvalía. A este fenómeno se le conoce como carry trade. El problema de esta situación, como sabéis, es que los fondos que el BCE ponía a disposición del sistema no llegaban a familias y empresas, por lo que el consumo no se reactivaba.

Sin embargo, desde ahora, será directamente el BCE el que compre deuda, pública y privada, de forma directa. Para ser más concreto, destinará 60M€ mensualmente a la compra de deuda, repartidos de la siguiente forma:

  • 44.000M€ de deuda pública, adquirida a través de los Bancos Centrales nacionales (en el caso de España, a través del Banco de España), con unos criterios determinados. En este grupo se pueden incluir, tanto los bonos del Estado como los bonos de entidades públicas.
  • 10.000M€ destinados a cédulas hipotecarias y deuda empresarial. Es decir, bonos de bancos ligados a los créditos hipotecarios concedidos por la entidad emitida, y bonos u otro tipo de financiación emitidos por empresas privadas.
  • 6.000M€ destinados a bonos emitidos por instituciones supranacionales europeas.

Efectos del QE

Una vez aclarado que Mario Draghi ha decidido, de forma excepcional, poner a trabajar a la máquina de hacer dinero por una cuantía considerable, cabe pensar si logrará los objetivos deseados. Y aquí, lo advierto por anticipado, entramos en el terreno de la opinión personal. Me gustaría abordarlo desde varios puntos de vista:

El efecto más inmediato y plausible en el mercado ha sido el de la disminución de los tipos de interés de la deuda soberana. En países como Alemania, Finlandia y Holanda los tipos negativos llegan hasta los bonos a siete años; en Austria, hasta los seis años; en Bélgica, hasta los títulos a cinco años; y en Irlanda, hasta el tres años. Es más, en el caso germano los títulos a dos y tres años ya están más allá del -0,2% y el bono a cuatro años está en el -0,19%. Esto, aunque parezca increíble, es el inicio de una señal de alarma; la evidencia empírica ha demostrado que cuando se produce una inversión de la curva cupón cero (es decir, si se paga más por un bono a corto plazo que por uno a largo plazo, explicado en este post), la economía está inmersa en burbujas que van a explotar. El Tesoro español no ha permanecido ajeno, y los lectores habituales de prensa estamos acostumbrados a recibir alardes de neutralidad periodística cuando leemos que “el Tesoro coloca toda la deuda a tipos de interés históricamente bajos”. ¿Es esto positivo? Desde mi punto de vista, radicalmente no. Supone incentivos para llevar a cabo políticas laxas que van en contra de la productividad del país, y a continuar retrasando las reformas estructurales que necesitamos; además, ese es dinero que, nos guste o no, tendremos que devolver en el futuro, y nuestra solvencia continúa sin estar garantizada, viendo los ráting con los que nos califican las agencias más importantes.

Vinculación del riesgo país con el sistema bancario. Como ya he comentado, hasta ahora el BCE no podía comprar deuda soberana de forma directa. ¿Nadie se ha preguntado la razón? La respuesta es muy sencilla: se trata de un mecanismo para que la estabilidad económico-social de los países de la zona euro no se viera afectada ante crisis bancarias, más expuestas a la naturaleza cíclica de la economía y con menos herramientas de protección social. ¿Sigue esto estando en vigor? Debería, pero los técnicos del BCE han ideado un sistema para saltarse las normas del BCE. De esta forma, las compras de deuda se realizarán en el mercado secundario (de repos), por lo que el sistema bancario vuelve a entrar en contacto directo con las instituciones supranacionales y, por tanto, con los países miembros. El impago o la quiebra de un país miembro o de un banco sistémico podría tener un efecto multiplicador de consecuencias incalculables.

Generación de incentivos perversos. Como ya he comentado en el primer punto, la deuda barata y la percepción de dinero gratis genera una espiral de gasto sin control que luego pagamos los contribuyentes. Cuando nos preguntemos en qué cabeza cabe construir un aeropuerto en Castellón o Ciudad Real, o incluso un hospital nuevo cuando el antiguo era claramente válido, recordemos este punto de mi crítica. Si a la recepción de dinero fácil sumamos la ausencia de responsabilidad de la que gozan los gestores públicos responsables de nuestros impuestos, es fácil de cuadrar el círculo y dar respuesta a varias de las preguntas que se hacen todos los días los medios de comunicación.

El problema es de demanda, no de oferta. Personalmente, tengo una teoría: los bancos son los primeros interesados en conceder un crédito. Parece una reflexión absurda, pero a veces pienso que a los líderes políticos y a los líderes de opinión se les olvida. Los bancos ganan dinero tomándolo prestado de los ahorradores a un tipo de interés X y prestándolo a un tipo Y, mayor que X, quedándose con la plusvalía. Por tanto, si en países como España hemos vivido una sequía de crédito tan brutal como la de los últimos años ha sido porque no había en el país demanda de crédito solvente. Es decir, que los bancos (muchas veces impulsados por la regulación) han detectado falta de solvencia en el prestatario, o ausencia de proyecto de inversión rentable.

Nos encontramos, por tanto, en una situación en la cual la rentabilidad de la renta fija y de la deuda soberana es extraordinariamente baja. Los inversores tienen un único objetivo en su trabajo: ganar dinero. Hay gente que tiene por objetivo construir viviendas, llevar la contabilidad o transportar mercancías; un inversor solamente tiene que ganar dinero. Por lo tanto, en activos financieros de renta fija, no puede hacerlo. Y, como todos queremos tener algo que echarnos a la boca para nosotros y para nuestra familia, tiene que buscar alternativas. ¿Dónde? En la renta variable. No es complicado deducir, a raíz de todo lo anterior, que es fácil esperar una revalorización de los índices bursátiles europeos (especialmente en los países que van a crecer, como España o Irlanda) durante este año. La cara B de esta situación es que, precisamente esta búsqueda de rentabilidad pueda llevar a asumir mayores riesgos, provocándose burbujas y desequilibrios financieros. Binomio rentabilidad-riesgo, amigos. Cuando se rompe, mala señal.

Finalmente, los efectos sobre la capacidad exportadora de los países de la zona Euro, es algo que aún está por ver. Ya hay bancos de inversión con peso en el mercado que han situado el Euro en 0,80$ para 2017, aunque mi sensación es que no creo que los responsables económicos no dejen que esto ocurra. En cualquier caso, una depreciación de la moneda es una medida tradicional de política económica que muchos Estados (entre ellos el español) han echado en falta a lo largo de esta crisis que, desde mi punto de vista, es una patada hacia delante. No exportas más porque eres más competitivo, bien en precio o en producto; exportas más por un estímulo exterior. Volvemos, por tanto, al tema de los incentivos perversos. Eso sí; he de decir que es cierto que cabe esperar un repunte de las exportaciones europeas, la duda está en la distribución por país de ese crecimiento.

En resumen, es cierto que políticas como la llevada a cabo por el BCE han tenido éxito en países como Estados Unidos (incluso en un contexto como la actual crisis), aunque con situaciones económicas radicalmente distintas a las que se dan en Europa. Espero, y deseo, que las restricciones impuestas para la compra de deuda sean suficientes para minimizar la ejecución real de esta política y que Europa adquiera, de una vez por todas, una senda de recuperación real basada en productividad, eficiencia y sostenibilidad. La inflación es (y será) el impuesto de los pobres, y una deuda impagable solamente pone en jaque la sostenibilidad del Estado de bienestar, una de las señas de identidad de Europa.

Gracias a los que hayáis llegado hasta aquí. Quedo a la espera de comentarios, críticas, preguntas y ampliaciones sobre el asunto.

Hasta pronto!

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