martes, agosto 21, 2018

Esta semana abandono el cuchillo crítico y la rabiosa (y a veces repetitiva) actualidad para centrarme en una operación de captación de recursos como es una salida a bolsa (OPV). Los post de carácter divulgativo no son novedosos en mi web. Ya hemos hablado de herramientas de financiación para empresas (click aquí) y hemos puesto un ejemplo de valoración gracias al fraude de las emisiones de Volkswagen (click aquí). No obstante, ayer mismo se produjo un buen ejemplo de salida a bolsa: la protagonizada por Telepizza.

Para que cualquier lector interesado comprenda la operación, debemos comenzar por el principio. La estructura contable de cualquier compañía es como los dos lados de la misma moneda: Por una parte, la empresa cuenta con una serie de activos que permiten realizar la actividad correspondiente (terrenos, maquinaria, clientes, tesorería, etc.); por otra, ha necesitado de una serie de recursos cuya finalidad ha sido la de financiar dichos activos (pasivo).

En un sistema financiero como el actual, existen múltiples formas de financiación: desde los recursos propios (dinero aportado por los socios para el funcionamiento de la empresa), hasta los recursos ajenos. Estos, a su vez, pueden adoptar la forma de préstamos financieros, obligaciones de crédito, deuda high yield (o basura, destinada a empresas/proyectos con mucho riesgo), etc.

Una salida a bolsa es, sencillamente, un proceso por el cual los dueños de la empresa deciden poner en venta una parte o la totalidad de las acciones, ya sea mediante una ampliación de capital o una venta de acciones antiguas. Por lo tanto, la primera lección de cualquier salida a bolsa es que se trata, ni más ni menos, que de una fuente de financiación alternativa a la deuda.

En el caso de Telepizza, la operación ha estado precedida de una ampliación de capital por valor de 118 millones de Euros, que no es otra cosa que dividir la tarta en más cachitos. Además, ha capitalizado deuda (convertir deuda en acciones de la empresa) por valor de 104 millones, mediante la emisión de 15,3 millones de nuevas acciones, y esperaba lograr en torno a 328 millones de Euros poniendo en el parqué 55,7 millones de acciones de sus actuales accionistas. Para que quede claro: Telepizza ha troceado su empresa en 71 millones de cachitos distintos. Una vez comprendida la complejidad de la operación, debe quedar claro que el mercado bursátil es una fuente de financiación propia. Son accionistas (nuevos o ya existentes) los que deciden aportar capital a la compañía.

En este proceso de salida a bolsa, hay un agente que es fundamental: el banco de inversión. A grandes rasgos, en un proceso como éste se encarga de valorar a la compañía (Telepizza), establecer un precio por acción, asesorar y garantizar la operación, y buscar potenciales compradores, tanto minoristas como otros agentes de inversión. Su papel es clave para que este tipo de operaciones. De su trabajo depende el éxito o fracaso de la operación.

Volviendo a nuestro ejemplo práctico, Telepizza fijó su precio por acción en 7,75€, lo cual le deja una capitalización bursátil de 550 millones de euros.

Me gustaría pararme en este concepto: capitalización bursátil Es el valor que el mercado otorga a los fondos propios de la compañía. No tiene nada que ver con su valor en libros contables, pues es una valoración dinámica que da el mercado con criterios de oferta y demanda. De ahí la importancia de comprender que la salida a bolsa es una forma de captar recursos propios, y no ajenos.

Sin embargo, ¿es lo que vale la compañía? Claramente, no. Cuando un agente adquiere un activo, adquiere sus fondos propios y la deuda que tenga contraída. En el caso de Telepizza, tras la capitalización de deuda, su deuda financiera neta se redujo a 155,2 millones de Euros. Por tanto, el valor de la compañía (Enterprise Value, o EV) ascendió, en el momento de salir a bolsa, a 780 millones de Euros.

Este número, per se, no da mucha información sobre la compañía. Ningún inversor sabe si Telepizza es cara o barata mirando exclusivamente los 780 millones de Euros. Es necesario realizar una comparativa. Para ello, se selecciona una cesta de empresas comparables, y se comparan ratios en términos relativos. Los más usados son: EV/EBITDA, Deuda Neta/EBITDA, etc. En el caso de Telepizza, un comparable podría ser Domino’s Pizza, que cotiza a 22x EV/EBITDA, frente a los 14x de Telepizza.

Y, para terminar, ¿qué significa que la compañía haya caído un 20% en su debut, teniendo en cuenta el diferencial abultado de EV/EBITDA? Básicamente, que los accionistas consideran que Domino’s Pizza va a generar más caja a futuro que Telepizza. Probablemente lastrada por la deuda, o por la previsión de que en el corto plazo la compañía incurra en pérdidas, la generación de caja futura está por debajo de lo estipulado por el banco de inversión que ha desarrollado la operación, y eso ha penalizado a la empresa. Nada más y nada menos. Evidentemente, un análisis certero requiere de mucha más profundidad, pero a la hora de buscar razones en sus cuentas debemos guiarnos por estas líneas maestras.

¿Los resultados de la jornada de ayer significan que la compañía vale un 20% menos? Claramente sí. Los fondos ajenos no están sujetos a la variabilidad de los mercados, pero los propios sí. Los accionistas han hecho sus cálculos de generación de caja futura, y han estimado que están un 20% por debajo del precio de salida, vendiendo las acciones antes de perder más dinero, y quedándose ese precio. El mercado es así. Ahora le toca a Telepizza demostrar que es capaz de generar un negocio rentable y sostenible que atraiga al accionista, cuyo único objetivo nunca debemos olvidar: ganar dinero con los recursos invertidos.

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1 comentario

Otra Explicación 19 julio, 2017 at 12:24 pm

Muy interesante!!

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