miércoles, agosto 5, 2020

 

Los desplomes de las últimas semanas en los mercados están dando alas a los oportunistas (y, en muchas ocasiones, necesitados de clientes) que ven una ventana de oportunidad sólo por puro efecto composición. Son los mismos que afirman que “a largo plazo todo sube”, o que el reparto de dividendos, incluso en acciones, son un valor seguro en tiempos de elevada volatilidad como los actuales.

La economía mundial se enfrenta a la peor crisis desde la II Guerra Mundial. Son muchos los líderes que ya lo han hecho público, y las cifras que vamos conociendo apuntan en esa dirección: Las peticiones de desempleo en Estados Unidos acumulan 10 millones en tan sólo dos semanas, los indicadores adelantados de la Eurozona dibujan un parón superior incluso al de 2008, y la recuperación china se parece más a una “U” que a una “V”, sin descontar el impacto que el parón internacional tendrá durante los próximos meses.

Nos enfrentamos a una caída que en algunas de las economías más importantes del mundo, como España o Italia, podrá llegar hasta el doble dígito, disparar las tasas de paro hasta los máximos de la crisis de 2008 ya en 2020 y disparar el déficit también hasta los niveles de la Gran Depresión.

Esta vez no podremos decir que no estábamos advertidos. En varios de los informes de perspectivas económicas para el año 2020 ya se advertía de que los bonos corporativos de alto riesgo se han duplicado con respecto al año 2007, hasta los 1,5 billones de dólares en 2019. Por ahora la tasa de morosidad es baja (2,5% sobre el total de crédito high-yield estimada para 2019), pero los repuntes son rápidos e inesperados en un entorno de crisis. En la última recesión ascendió hasta el 10,7%; en 2002, al 12,8%; y en 1991, al 10,3%.

Tanto es así que El FSB, organismo que aglutina a los Ministros de Economía del G20 y a los principales banqueros centrales, también alertó sobre el proceso de “empaquetamiento” de la deuda corporativa, a través de los CLOs. Los CLOs, obligaciones de crédito colateralizadas (collateralized loan obligation, por sus siglas en inglés) es un bono de deuda privada respaldado por un conjunto de activos de deuda, entre los cuales se sitúa deuda high-yield o de alto riesgo.

Dicho de otra manera, la alerta que recorre por los mercados es que podríamos estar pasando de una crisis de hipotecas subprime a una crisis de deuda corporativa subprime. Las tasas de impago se están disparando hasta superar el 50% en el sector energético, y las primeras quiebras ya las estamos viendo: La operadora alemana TUI está negociando un rescate de 2.000 millones de euros y Whiting Petroleum, una de las mayores empresas de refinería de crudo ha solicitado el concurso de acreedores.

Un panorama nada alentador que lleva a muchos preguntarse hasta cuándo puede durar la senda bajista de los mercados. Tres son los factores fundamentales a tener en cuenta

 

Evolución de la pandemia sanitaria

 La economía mundial no se reactivará mientras el coronavirus deje de dejar fallecidos a su paso. Wuhan, la región china que primero se enfrentó a esta situación, está comenzando a volver poco a poco a la normalidad. Algo, sin embargo, que no está ocurriendo en gran parte del planeta.

Casi la mitad de la población mundial está confinada. Esto significa que la capacidad productiva es nula y, por lo tanto, el sistema económico continúa gripado. No debemos caer en la tentación de pensar que en los próximos días aparecerá una vacuna que reactive la actividad económica de un día para otro. Los procesos médicos masivos llevan su tiempo, y a día de hoy tenemos que enfrentarnos a coronavirus con las herramientas que ya conocemos.

Por lo tanto, es importante que los gobiernos de todo el mundo adopten de manera decidida las recetas de éxito de países como Corea del Sur o Alemania: test masivos para saber quién está contagiado y tecnología para poder aislarlos y permitir que el resto del país, en la medida de lo posible, vaya recuperando la normalidad. Con esto se consiguen dos cosas: 1) Evitar la parálisis total de la actividad; 2) Evitar unos costes sanitarios disparados por la necesidad de sobredimensionamiento de los sistemas ante el pico de la pandemia.

Si, como todos los expertos coinciden, el virus va a acabar pasando por parte de la población, que lo haga con los sistemas sanitarios preparados y con el menor efecto económico posible.

Malos tiempos para la política monetaria

Los bancos centrales han ejercido durante los últimos años de guardián en los mercados ante su capacidad de logar los objetivos de inflación. Tanto es así que ya tienen su maquinaria monetaria a niveles de la anterior crisis financiera. Merece la pena resaltar el movimiento de la FED y su barra libre de liquidez. Un movimiento que, según el economista jefe de Tressis, Daniel Lacalle, supone un movimiento directo al talón de Aquiles del resto del mundo:

“La palabra “ilimitado” nos intriga.  ¿Cómo puede ser así? Porque no lo es. La Reserva Federal sabe cual es el talón de Aquiles de la economía mundial y, sobre todo, del gigante chino: La enorme escasez de dólares que existe ahora mismo. En el mundo existe una escasez de dólares total actualmente de $13 billones, es decir, casi el equivalente al PIB de EEUU.” (…) “La Reserva Federal sabe que tiene el mayor bazooka a su disposición porque el resto del mundo necesita al menos $20 billones de dólares para fin de año, por ello puede hasta triplicar su balance y duplicar el déficit” (…) “la carrera hacia cero de los bancos centrales en su locura monetaria no es a ver quién gana sino a ver quién pierde primero. Y esos siempre son los que juegan a ser la Fed y EEUU sin su libertad económica, seguridad jurídica y atractivo inversor.”

Dicho de otra manera, la competencia por ver quién puede sacar adelante la política monetaria más agresiva la tiene ganada la FED, a lo que debemos añadir que los bancos centrales de todo el mundo llevan años en el tramo decreciente de sus políticas.

 

Aún hay margen a la baja

De lo anterior se puede extraer la conclusión, equivocada, de que los mercados financieros en Estados Unidos se van a mantener en niveles sólidos, mientras que el resto del mundo son más vulnerables.

Algo lejos de la realidad. Además, del apalancamiento ya reflejado anteriormente y del incremento del riesgo asumido por las empresas estadounidenses, la evolución del S&P500 en los últimos años supone un margen para los descensos aún mayor que en el resto de plazas internacionales. La economía global ha vivido en un mundo inundado de liquidez y falto de proyectos rentables. Por ello, las empresas norteamericanas han pasado los últimos años invirtiendo su excedente en autocartera, lo que ha provocado, junto con la política monetaria, un aumento desproporcionado de su índice de referencia.

Concretamente, desde mínimos de 2009 y hasta enero de 2020 el S&P500 ha cuadruplicado su capitalización bursátil. Algo que no se corresponde ni con la evolución económica ni con la valoración por fundamentales de las empresas norteamericanas, a la vista de sus resultados.

Las compañías norteamericanas han caído un 21% desde máximos en unas semanas, pero el margen a la baja es muy amplio y, recordemos, el coronavirus tan sólo está en sus primeros estadios en Estados Unidos.

Unos mínimos razonables, si la contención de la crisis sanitaria es la adecuada, podría estar en torno a los 2.000 puntos básicos para el S&P500. Esto significa un margen de corrección del 20% adicional.

Las dos plazas más importantes del mundo también tienen margen a la baja, aunque no tanto por la buena evolución durante los años de bonanza sino por la excesiva debilidad de sus empresas a nivel doméstico. A la plaza más importante de China creo que le queda recorrido a la baja hasta sus mínimos de 2008, esto es, un 37% adicional a la baja. Europa, pro su parte, va a vivir una crisis peor que la de 2008 y van a ser necesarios varios rescates, por lo que creo que va a superar a la baja los mínimos también. Esto supone unas caídas adicionales del 13%.

Para que esto ocurra, si la pandemia sanitaria se controla a tiempo, deberá pasar, al menos, el año en curso. Y en 2021 habrá que evaluar las secuelas de una situación que va a ser muy dura para saber si podemos hablar de un cambio de tendencia fundamentado.

Por consiguiente, no es momento de los ETFs indexados. Prácticamente todas las bolsas mundiales tienen recorrido adicional a la baja. En caso de inversión en renta variable tiene que ser de forma selectiva y apoyada por fundamentales. Las oportunidades para los próximos años van a estar en los bonos corporativos con mayor grado de inversión y en el dólar como activo refugio por excelencia que no se ha apreciado de forma artificial en los últimos años.

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