lunes, agosto 20, 2018

Parece que al fin los magnates del BCE comienzan a darse cuenta de que el QE no está funcionando en Europa. No ha sido un problema de artillería, ni tan siquiera de diferencias relevantes en la estructura económica entre el Viejo Continente y China o Estados Unidos. Sencillamente, ha sido una cuestión de momentum: los mercados financieros ya estaban saturados de dinero fácil provenientes de la FED y el Banco Central Chino.

Está bien replantearse la estrategia adoptada, aunque sea tras 865 billones de Euros inyectados en la economía. Lo que no es tan aconsejable es continuar cavando paulatinamente la tumba que nos llevará al colapso del sistema financiero europeo. Veamos algunos gráficos:

Fuente: BCE

Fuente: BCE

Fuente: BBVA Research/Bloomberg

Fuente: BBVA Research/Bloomberg

Fuente: Investing

Fuente: Investing

El primero muestra el volumen de depósitos que los bancos comerciales tienen en el BCE en forma de reservas. Se aprecia claramente una tendencia creciente, con máximos anuales superados mes tras mes. De modo puramente ilustrativo, señalo que desde 1997 solamente se han superado los niveles actuales de reservas en 15 meses. Y dicho periodo estuvo comprendido entre Noviembre 2011 y Diciembre 2012. Creo que no es necesario recordar el año nefasto que fue el 2012 en la economía europea, y especialmente en la española. Actualmente los bancos están pagando el 0,2% de los 17,14 billones de Euros que tienen depositados.

El segundo gráfico es el porcentaje de deuda soberana con tipo de interés negativo, es decir, por la que los inversores pagan. Ya asciende al 40% de la deuda europea. Y los horizontes temporales van cayendo como castillos de naipes en un acantilado irlandés: Ya está en negativo el 20% de la deuda emitida entre 6 y 9 años. Hemos hablado largo y tendido de los efectos de los tipos de interés negativos (click aquí y aquí, entre otros), aunque hoy me gustaría dejar otro punto de vista. De cara al inversor, adquirir un bono con tipo de interés negativo solamente tiene sentido bajo dos estrategias: a) Que considere que el tipo de interés de la deuda soberana va a seguir cayendo, y por tanto anticipa una venta de sus títulos en los mercados secundarios a un precio mayor; b) que descuente un escenario de deflación en el que el tipo de interés real (tipo de interés nominal menos crecimiento de la inflación) dé una rentabilidad positiva. Ninguno de los dos escenarios es halagüeño, sin duda.

Por último, el tercer gráfico muestra la evolución diaria del precio del valor refugio por excelencia: el oro. En lo que va de año se ha apreciado un 25%. Esta dinámica creciente solamente tiene una explicación: se ha incrementado la demanda del metal precioso.

Los tres gráficos tienen un punto en común: el riesgo. Ningún banco está dispuesto a pagar por tener sus depósitos en forma de reservas en el BCE; solamente lo harán cuando descuentan un escenario de tensión financiera en el medio plazo y/o ausencia de demanda de crédito solvente. Tampoco los inversores tienen por costumbre invertir en activos por los que tendrán que pagar un tipo de interés en el futuro; sencillamente están adquiriendo títulos sin riesgo que podrán vender a un precio mayor al que será único y último comprador de la Eurozona: el BCE. Y el oro es bien conocido por ser la inversión preferida de cualquier magnate en tiempos de incertidumbre económico-financiera (de ahí su condición de valor refugio): un aumento tan pronunciado de la demanda solamente puede significar una percepción de riesgo desmesurada en el resto de mercados.

Tal y como vengo anticipando en este blog desde que se implantó el QE, el programa de expansión monetaria solamente está induciendo incentivos perversos en la economía europea. No existe ningún motivo razonable para ahorrar, ni proyectos de inversión rentables (recordemos el 22% de exceso de capacidad productiva), por lo que la economía real seguirá los pasos de China y se endeudará a tipos realmente bajos para adquirir activos de riesgo con una percepción irreal del mismo. El resultado lo hemos visto en el gigante asiático hace no muchos meses: burbuja, que antes o después pincha y contagia a todo el sistema financiero.

Mientras, los bancos verán estrangulado su negocio core y con él los márgenes con los que operan. Sin demanda solvente de crédito, y con los créditos concedidos a tipos bajos (con tendencia decreciente) el sector se verá abocado a nuevos movimientos de consolidación, y subidas de precio. No hay otra manera de sobrevivir.

Sin duda, esta reacción de los agentes financieros más importantes a nivel mundial no está fundada por un mero presentimiento. Estamos en la antesala de una crisis inflacionaria como ya ha ocurrido varias veces en el último siglo. Recordemos que la inflación es un fenómeno del siglo XX, especialmente a raíz de la creación de Bancos Centrales como elemento de paliación de los devastadores efectos de las dos guerras mundiales. Hasta ese momento, la serie histórica muestra una media del 1% de inflación a nivel mundial, con picos que muy raramente superaron el 8%. EN 1924, se alcanzó el 24%.

Es realmente ingenuo pensar que esta vez va a ser distinto. Si los países emergentes productores de materias primas (China y Latinoamérica, básicamente) entran en una espiral de impagos soberanos, las consecuencias van a ser brutales. Automáticamente el sistema financiero pierde toda la confianza y la moneda se depreciará a un ritmo de vértigo como respuesta a una restricción en la oferta de las materias primas más importantes. A partir de ahí, lo que ya conocemos: Si el petróleo, por poner un ejemplo, se encarece, arrastra a toda la economía. Lo cierto es que las consecuencias son impredecibles, aunque las referencias históricas hablan de la vinculación de la mayoría de monedas a una de referencia (el dólar), con el correspondiente reseteo del sistema financiero.

Lo cierto es que el panorama es preocupante. Pagar la deuda vía hiperinflación es empobrecer a todos los habitantes de Europa, independientemente de su condición socio-económica. La mala noticia es que los magnates del BCE continúan echando gas al fuego, debatiendo sobre si abrir el helicóptero monetario (esto es, repartir unos 1.300€ por ciudadano europeo) en lugar de articular un plan que incentive el ahorro y minimice los efectos de un período de bajo crecimiento acompañado de deflación moderada e importantes esfuerzos en materia de sostenibilidad fiscal.

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2 Comentarios

Pedro Barquero 26 mayo, 2016 at 6:16 am

Hola Dani:

Muy acertada la entrada. Solo incidir en tres temas.

Si el QE debía servir para mantener el crédito a la economía real, llegó demasiado tarde. Lanzado en el 2008 quizás las tasas de paro no se hubieran disparado tanto y la crisis hubiera sido distinta, manteniendose los ingresos fiscales.
Y por otro lado, creo que existe una relación clara entre QE y Basilea (II y III). Los aumentos de capital no son posible sin este dinero barato.
Y por último, ¿alguien compraría deuda pública europea a estos tipos son QE? Creo que no, los famosos PIGS, seguiríamos con una gran tensión financiera.

Es decir, muy tarde para mantener el tejido productivo ante un secado de crédito pero relativamente útil para capitalizar la banca, reducir la prima de riesgo y reducir el tipo de interés de la deuda pública. El riesgo, lo has definido perfectamente.

    Dani 26 mayo, 2016 at 7:11 am

    Gracias por tu comentario, Pedro

    Lo cierto es que suscribo cada uno de tus puntos. Que el QE ha llegado tarde es claro, de ahí su falta de efectividad. En el blog lo llamo momentum, refiriéndome precisamente a eso. En 2008, con maquinaria fiscal aún por quemar y un sistema financiero mundial que respondía a los estímulos, podríamos haber hablado sobre sus efectos como una balanza. Hoy en día, solamente tiene efectos negativos.

    En relación a Basilea, exactamente lo mismo. Está claro que las reservas en el BCE, en parte, son debido a las nuevas exigencias de capital. Pero está claro que hay un componente de reducción de riesgos muy importante. Precisamente, Basilea está conceptualizado para proteger al sistema financiero en las etapas de crisis. Un aumento tan pronunciado de los fondos reservados indica un aumento de probabilidad de crisis.

    Y, finalmente, tengamos claro que nos movemos en un escenario a medio plazo en el que el BCE se quedará como último, y único, comprador de la mayoría de deuda soberana y gran parte de la deuda corporativa. Yo, personalmente, ya lo descuento en mis estimaciones.

    Lo peor, sin duda, es que sin reflejo en la economía real los efectos sobre el sistema financiero son, sencilla y llanamente, una burbuja. Desfavorecedora, por cierto.

    Gracias!

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