lunes, noviembre 19, 2018

Lo cierto es que el hecho de estar en año electoral, con tantos vaivenes aconteciendo en torno a los mercados financieros, es una maravilla para alguien que está en periodo de aprendizaje como yo. Ya hemos hablado en este blog sobre la veracidad de la salida de la crisis (click aquí, aquí y aquí para leer los respectivos post), repetida hasta la saciedad por los medios de comunicación y responsables económico-políticos. Entre ellos, muchas veces hemos visto a los grandes empresarios de nuestro país apoyar explícitamente dichos mensajes, sin embargo, ¿actúan acorde a sus palabras, o, por el contrario, pretenden construir una profecía autocumplida?

He buceado entre los informes que publica la CNMV con los principales KPIs agregados de las empresas del IBEX-35 y, aunque es cierto que la metodología impide hacer comparativas con una confianza del 100%, sí que se pueden extraer conclusiones que soporten cuantitativamente algunos mensajes relevantes:

1) La cifra de negocios no mejora.

Fuente: CNMV

Fuente: CNMV

Lo cierto es que es una pena no tener esta senda para el conjunto de la crisis, es decir, desde 2008. En cualquier caso, se observa con claridad un decrecimiento en la cifra de negocios de las grandes empresas españolas. Es cierto que la tendencia es claramente hacia la estabilización, e incluso, hacia el crecimiento futuro, sin embargo, en 2014 los grandes empresarios se vieron obligados a continuar gestionando adecuadamente las partidas de gastos para, al menos, mantener margen. En una situación de restricción (parcial) en los mercados de crédito y agonía en la demanda global, la contención de costes y la búsqueda de eficiencias son elementos de gestión clave para mantener la generación de caja de la compañía, y, por tanto, su valoración bursátil y su sostenibilidad futura.

2) Las grandes empresas continúan con su proceso de desapalancamiento. En 2014, la deuda financiera ascendía a 220.000 M€, produciéndose una ralentización en el proceso de reducción de deuda que comenzó en 2011.

Fuente: CNMV

Fuente: CNMV

En el gráfico anterior se ve, además, que el año 2013 fue el más duro en términos de liquidez. El porcentaje de deuda a corto plazo con respecto al total de deuda ascendió hasta el 20%, y las operaciones extraordinarias de obtención de liquidez (venta de activos/desinversiones, básicamente) ascendieron un 11%, hasta los 28.866M€. En 2014 continúa el proceso de desapalancamiento a través de desinversiones, cuya cifra se sitúa en 28.645M€, en lo que podemos considerar una evolución plana.

Queda patente, por tanto, que las empresas españolas están usando todas las herramientas que tienen a su alcance para evitar situaciones de tensión financiera derivadas de posibles shocks en los mercados a medio plazo.

3) La evolución macroeconómica sí que impacta sobre la deuda de las grandes corporaciones. Aunque de forma retardada (las revisiones de tipo de interés, así como las reestructuraciones y demás herramientas de negociación bancaria), el coste de la deuda para las compañías evoluciona acorde a variables como la prima de riesgo, CDS y demás KPIs de salud nacional. Para los que no lo recordéis, la prima de riesgo alcanzó su máximo histórico en Julio de 2012, ascendiendo hasta los 610 pb. Además, el IBEX se movía en el entorno de los 6.500 puntos y la rentabilidad del bono registraba también cifras récord. Pues bien, en 2013, el coste de la deuda de las empresas del IBEX (calculado como los gastos financieros agregados entre la deuda financiera promedio del año) aumentó casi 0,2 p.p, hasta el 5,81%. Esto, sin duda, fue un aviso a los gestores de que debían disminuir los abultados niveles de deuda (la deuda s/EBIT alcanzó ese año 8,7x, también récord histórico), pero, además, reflejó una clara penalización del riesgo-país sobre las empresas más importantes, sufriendo especialmente las que mayor nivel de concentración nacional tenían en sus cuentas de resultados. La existencia de una relación inversa entre la evolución de la deuda financiera, y el coste de la misma refleja con claridad el impacto que tienen las turbulencias nacionales en una de las variables clave a la hora de valorar las compañías.

Una lectura que podemos hacer de este punto en relación con la pregunta que atañe este post es, sin duda, la perseverancia en la generación de cortafuegos financieros ante posibles turbulencias en el mercado. A través de un proceso decidido de desapalancamiento y orientación al core, solamente recibirán el impacto de un empeoramiento del riesgo-país, y no consecuencias microeconómicas.

4) Los grandes del IBEX continúan sin encontrar proyectos de inversión rentables. En 2014 se pagaron 23.103M€ en concepto de dividendo, un 340% más que en 2013. En paralelo, la inversión en capital (Capital Expenditure) disminuyó un 8,9%, hasta los 47.118M€. Esto tiene una lectura clara: Dada la debilidad en las actividades, y la ausencia de confianza en una recuperación, al menos, durante el año en curso y el siguiente, el mantenimiento del valor de la compañía ha de venir mediante la remuneración directa del accionista. Ya sabéis que la empresa puede generar valor al accionista a través de 2 vías: invirtiendo en proyectos que garanticen la generación de caja futura, o remunerando directamente su aportación al capital de la empresa. Está claro cuál han elegido los empresarios españoles, independientemente de la instrumentalización elegida para el reparto de dichos dividendos (en cash, o a través de scrip dividend).

Para darle más emoción a este punto, diré que durante este año, con el QE a toda máquina y los temblores económicos que provienen de Grecia, esta tendencia aumentará, como ya pasó en USA, donde el dinero invertido por las compañías ha crecido a una tasa anual del 4,9%, frente al incremento del 8,1 registrado en cada una de las recuperaciones a una contracción económica posteriores a la II Guerra Mundial, según Bank of America, mientras la remuneración directa al accionista está viviendo una etapa de verdadero esplendor.

En resumen, no parece que las decisiones de los grandes empresarios de este país sean consecuentes con sus declaraciones en los grandes medios de masas. Ante un claro agotamiento de las medidas de generación de cash y eficiencia interna (no se puede reducir costes infinitamente sin afectar a la actividad de la empresa), y el foco puesto en la evolución de deuda, el mantenimiento del valor viene de la mano de la retribución directa al accionista. Cuando en un shock macroeconómico algún lumbreras diga: “los fundamentales no han cambiado”, acordaos del coste de la deuda. Aunque haya analistas incapaces de comprenderlo, la amortización de deuda también juega un papel muy relevante en el descuento de flujos de caja, uno de los métodos de valoración más usados.

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