viernes, diciembre 4, 2020

 

Los mercados financieros ya han dejado atrás la crisis del Covid19. Tanto es así que algunos analistas muestran estupefacción ante los más de 90 billones de dólares que acumulan los distintos parqués de todo el mundo, la cifra más alta de toda la historia. En las últimas semanas hemos leído, por ejemplo, que Apple ha sido la primera compañía en traspasar la histórica cifra de los 2 billones de dólares (un volumen similar al PIB de Italia); la impensable hasta hace muy poco recuperación de los niveles precrisis del S&P 500; o la revalorización en lo que va de año de más de un 30% que ha experimentado el Nasdaq, por poner algunos ejemplos.

Cualquiera con un mínimo de espíritu crítico se dará cuenta del denominador común que tienen los tres hitos que acabo de nombrar: Estados Unidos. La recuperación de los mercados no se está dando en Europa (el Eurostoxx 50 permanece un 15% por debajo de los máximos precrisis), con países como España en los que el principal índice se ha quedado estancado en los niveles más bajos de la pandemia.

La recuperación en los mercados financieros globales, por lo tanto, va adoptando una forma de “K”: Los agentes norteamericanos continúan con una evolución sorprendentemente positiva que ya observábamos antes de la pandemia, mientras que otros mercados bursátiles que ya venían presentando una mayor debilidad continúan evolucionando a la baja, y con unas perspectivas de continuar en esta tendencia.

Las razones para la evolución de los mercados norteamericanos

Es importante entender qué está ocurriendo para que los mercados se comporten así, y también para tratar de dirimir si estamos ante una evolución sostenible o un espejismo.

El primer factor fundamental a la hora de explicar esta evolución es la política monetaria de los bancos centrales, y muy especialmente la FED. Los tipos bajos y el QE se han mostrado políticas desincentivadoras de las reformas estructurales y, por lo tanto, que penalizan el crecimiento a largo plazo vía descensos en la productividad, pero ha beneficiado a dos agentes: gobiernos nacionales y granes empresas, que han podido endeudarse a tipos muy bajos y evitando decisiones difíciles que podrían complicar su estatus en el medio plazo.


Un estudio realizado por la consultora Yardeni es claro: La correlación directa entre el incremento de la masa monetaria y de las valoraciones bursátiles de las empresas del S&P500 existe, y es especialmente pronunciado en el contexto actual.

Teniendo en cuenta que la FED es quien más dólares ha inyectado al sistema (casi 4 billones desde que comenzó la crisis), y que esta moneda está actuando como activo refugio ante los más de 13 billones de dólares de exceso de demanda de dólares que existe a nivel mundial (especialmente en Asia), es fácilmente deducible que las grandes multinacionales, y especialmente las residentes en Estados Unidos, estén siendo las más beneficiadas.

En segundo lugar, debemos tener en cuenta la composición del principal índice norteamericano. Han sido especialmente las empresas tecnológicas las que más han crecido en las últimas semanas, como consecuencia de la notable aceleración en la revolución digital que se está produciendo para poder continuar la actividad habitual dentro de la máxima normalidad posible. Tanto el hardware (Apple/Microsoft) como software (Microsoft), e-commerce (Amazon) y publicidad digital (Google y Facebook) están viviendo una explosión que están recogiendo compañías que ya venían con mucho impulso antes de esta crisis. Si en 2005 sólo había una compañía tecnológica entre las 8 de mayor capitalización (Microsoft, cuya valoración ascendía a 263.000 millones de dólares), ahora son 7 (Apple, Amazon, Microsoft, Alphabet, Facebook, Alibaba y Tencent) y acumulan 8,48 billones de dólares.

En tercer lugar, aunque también consecuencia del primer punto, la rentabilidad real de los bonos sin riesgo norteamericanos está en mínimos históricos (rondando el -1% para el bono a 10 años) como consecuencia de la represión financiera, por lo que el apetito por el riesgo es mayor y Estados Unidos es, actualmente, uno de los países sin riesgo de tipo de cambio y con unos mercados más estables y confiables del mundo. La búsqueda de rentabilidad ajustada al riesgo lleva a muchos inversores al parqué norteamericano como una de las pocas opciones fiables del mundo.

En cuarto lugar, no debemos olvidar la fortaleza que está mostrando Estados Unidos en la recuperación económica. Si bien es cierto que el impacto sobre el mercado de trabajo está siendo notable (la tasa de paro ya supera el 10%), los indicadores adelantados muestran mayor fortaleza que en Europa y China. Esto, junto con una menor dependencia de los mercados exteriores (las exportaciones sólo suponen un 12% del PIB norteamericano) supone una inyección de confianza que los inversores aprovechan.

Y, por último, tampoco debemos olvidar que Donald Trump está siendo uno de los gobernantes más agresivos a la hora de atajar la crisis. Entre las múltiples medidas fiscales que se han adoptado en los últimos meses, ha podido beneficiar a los mercados el cheque de 1.200 dólares que ha sido entregado a todo ciudadano norteamericano. Tanto es así que , según la consultora Envestnet Yodlee, los ciudadanos con una renta anual de entre 35.000 y 75.000 dólares aumentaron sus operaciones en bolsa en un 90% la semana después de recibir estos pagos, según datos basados en 2,5 millones de estadounidenses.

¿Qué está pasando en España?

El IBEX35 está siendo la contraparte en los mercados financieros internacionales: No rompe al alza la barrera de los 7.200 puntos, lo cual supone una caída del 30% con respecto a los máximos de febrero. Entender las razones por las que esto se está produciendo contesta automáticamente a la pregunta acerca de si debemos esperar un cambio de tendencia.

Lo primero que debemos comprender es que la composición del IBEX35, y muy especialmente de los valores que lideran este índice, es la misma que a principios de siglo. Mientras que en los principales parqués las empresas tecnológicas y de alto valor añadido han ido haciéndose hueco y haciendo descender en el ránking a las grandes multinacionales de hace décadas, en España siguen liderando el parqué prácticamente los mismos campeones nacionales que hace unos años. Cambia ligeramente la composición, y se ha colado Inditex, pero nada que ver con lo que ha ocurrido, por ejemplo, en Estados Unidos.

Además, estas empresas operan en mercados maduros y no han tenido ningún incentivo a innovar, al calor de los beneficios de las políticas monetarias que hemos comentado anteriormente. La salida de esta crisis, en palabras de Pablo Pardo, “va a ser lo mismo que fue la crisis de 2008 en EEUU, y de 2010 a 2013 en Europa: una transferencia de riqueza de los que menos tienen a los que más.”

También, debemos entender que España es el país más afectado en el primer semestre por la crisis del Covid19, y todas las instituciones supranacionales y casas de analistas lo señalan como el que mayor caída del PIB tendrá que asumir ya en el año 2020 y una de las recuperaciones más débiles durante los próximos años.

Adicionalmente, de esta crisis se va a salir con niveles de deuda muy elevados (en torno al 120% del PIB) y un mercado de trabajo altamente afectado por la destrucción del tejido empresarial que ya estamos observando y que, previsiblemente, continuará en los próximos meses.

No es de extrañar, por lo tanto, las dudas que existen entre los inversores institucionales en relación con la capacidad de repago de la deuda, tanto a nivel gubernamental como por parte de algunas de sus grandes empresas. El rescate de 140.000 millones que ha sido aprobado apenas cubre el 25% de las necesidades de liquidez para los próximos tres años en un escenario que conforme pasa el tiempo se va haciendo más optimista.

Además, ha calado el mensaje que enviaron los empresarios de la CEOE antes de verano: España necesita estabilidad institucional y seguridad jurídica. Esto, dentro de la pirámide de Maslow del inversor, está en la base. Cualquier duda supone una penalización a la inversión, mayores costes de financiación y, por lo tanto, una menor valoración.

La notable divergencia entre el optimismo bursátil en Estados Unidos y la debilidad que aún persiste en los indicadores macro está provocando que la palabra “burbuja” comience a resonar en los pasillos de los analistas bursátiles. El índice Warren Buffet (valoración global de las acciones como porcentaje del PIB global) así lo indica, por situarse en el 103%. Está por ver si ese es el veredicto final o, sencillamente, los mercados están previendo lo que va a ocurrir al otro lado del Atlántico durante 2021. Donde parece que no hay ninguna duda es en la tónica general a la baja que van a seguir índices como el IBEX35 durante los próximos meses. Hay pocos motivos objetivos para el optimismo.

 

[Nota final: Este artículo fue publicado originalmente en la revista Actualidad Económica el día 6 de septiembre de 2020]

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