lunes, agosto 20, 2018

Me siento realmente abrumado por lo que está aconteciendo en las últimas semanas en torno a Volkswagen. Solamente el hecho de que uno de los líderes mundiales en un mercado como el automovilístico sea capaz de engañar de una forma tan burda a autoridades, usuarios, Gobiernos y demás agentes de mercado me parece, sencillamente, imperdonable. Por lo tanto, vaya por delante que deseo que caiga sobre el gigante alemán todo el peso de la ley, desde todos los puntos de vista posibles. Sin embargo, también debemos ser conscientes de que las sanciones que debe soportar la compañía tienen claras consecuencias, hasta llegar al punto de que podría quebrar. El motivo de este post es, ni más ni menos, tratar de dilucidar si esa posibilidad es cierta o no.

Como todos sabéis, el grupo Volkswagen es una compañía alemana que abarca varias marcas comerciales de vehículos: la propia Volkswagen, Audi, Seat, Sköda, Bentley, Bugatti, Lamborghini, Porsche, Ducatti, Scania y Man. Resumiendo: un gigante del automóvil que abarca todos los segmentos y tipos de cliente a través de una estrategia multimarca, gracias a una dinámica de crecimiento inorgánico desde hace ya varios años. Veamos cuáles son sus fundamentales:

Fuente: Cuentas anuales Volkswagen

Fuente: Cuentas anuales Volkswagen

Evidentemente, no estamos hablando de aficionados. Si la acción se ha desplomado casi el 50% en unos días, es porque tenía margen soportado por fundamentales. Actualmente, podríamos decir sin equivocarnos en exceso que la valoración del grupo Volkswagen se asemeja más al valor residual de la compañía que a la capacidad para generar flujos futuros de caja.

El impacto del fraude está aún por cuantificar. La cifra que más veces he leído gira en torno a los 40-45.000M€ (aunque hay analistas que la aumentan hasta los 80.000M€). Esto, evidentemente, sin conocer con certeza el impacto comercial. ¿Será capaz el gigante de soportar el golpe? Cualquiera diría que sí. Para una compañía que factura 200.000M€ cada año eso es calderilla. No obstante, es tan importante saber cuánto ganas como cuánto gastas. O, lo que es lo mismo, la generación de caja, que es lo que le queda al grupo para hacer frente a lo que se le viene encima.

Según mis cálculos, en 2014 Volkswagen generó 18.000M€, un 40% de las sanciones que parece que tendrá que afrontar. Sin embargo, 2014 fue un año especialmente plácido para la compañía, que tiñó de verde sus KPIs operativos y financieros. En 2013 su generación de caja rondó los 12.000M€. O, lo que es lo mismo, con la caja de los dos últimos años, Volkswagen necesitaría 10.000M€ adicionales para hacer frente a las sanciones, incluso situándonos en el escenario más favorable. Esto, repito, sin tener en cuenta el impacto comercial, que, evidentemente, también va a sufrir.

Cuando no hay dinero en la hucha para hacer frente a gastos hay que recurrir a un prestatario. Es decir, aumentar el endeudamiento. ¿Puede? En 2014, su ratio Deuda/EBITDA ascendía a 2,2x, ascendiendo la cuantía de la deuda neta un 22% (ver gráfico de los fundamentales), lo que supone un ratio ligeramente por encima del sector, según distintos analistas. Al ser una compañía grande, cuenta con el apoyo del working capital (la compañía no genera deuda operativa, o es capaz de asumir el crecimiento sin acudir a deuda), aunque acudir a los mercados financieros no les va a salir barato. Ni los inversores confían en una empresa que engaña, lo cual cristaliza en una beta (prima con respecto a bonos públicos u otros bonos corporativos de empresas similares); ni la emisión de bonos seguirá rondando el 2% de costes financieros como hasta ahora. Para empezar, los CDS (Credit Default Swap, o seguros de protección contra default) se han encarecido 2,83 p.p. desde Septiembre.

En resumen: no puede afrontar la crisis con la propia caja de la compañía, y el apoyo de los mercados financieros va a resultar caro a medio plazo. Ergo, la valoración actual, a precio de derribo, no está lejos de la capacidad real de generación de caja. ¿Quiebra?

Too big to fail. Está claro que un escenario a medio plazo sin el grupo Volkswagen es difícilmente imaginable. Un gestor que cuenta con los activos con los que cuenta Volkswagen ha de ser muy poco ágil como para dejar caer la compañía. Hasta que el escándalo salió a la luz, nadie dudaba de la solvencia corporativa del grupo germano. Esto es, su capacidad de hacer frente a pagos y generar caja en el largo plazo. Dicha situación no ha cambiado en exceso (salvo que el impacto comercial sea mucho mayor). Por lo tanto, su problema es de liquidez pura y dura, y ante situaciones de escasez en la liquidez la respuesta viene del lado de las operaciones extraordinarias: venta de activos, reducción de costes, etc.

Volkswagen acudirá a este tipo de operaciones. Como ya hemos comentado, cuenta con 12 marcas comerciales distintas, generalmente muy bien posicionadas en sus respectivos mercados. No sólo eso: cuenta con activos tangibles (fábricas, edificios, oficinas, máquinas, etc) e intangibles (patentes, básicamente) con evidente atractivo en el mercado. Así que estemos preparados para operaciones corporativas en el sector del automóvil. Operaciones de M&A y, evidentemente, reducción de OPEx, esto es, gasto operativo. O, lo que es lo mismo: recortes en fábricas, despidos de los trabajadores más vulnerables, ajustes en las subcontrataciones, etc.

Otra alternativa, aunque menos probable, es que algún grupo asiático o norteamericano aprovechara el precio de derribo al que se encuentra actualmente Volkswagen, y decida presentar una OPA, amistosa u hostil. Es complicado de explicar que el Gobierno alemán autorice una operación de ese calado, por dos razones: En primer lugar, por ser una de las empresas insignia del Made in Germany; en segundo lugar, por suponer una concentración prácticamente oligopolística (sí, aún más) del mercado mundial de automóviles.

Resumiendo: En mi opinión, Volkswagen va a afrontar en los próximos años una situación grave de crisis de liquidez, pero tiene muchas herramientas a su disposición para solventarla y hacer que la empresa vuelva a una senda de crecimiento rentable y sostenible. No veo factible una quiebra, salvo que el problema se agrande. Lo que veo más complicado de solucionar es el daño sobre su reputación corporativa, que va a ser más complicado de solventar y tiene claros efectos sobre sus cuentas anuales, aunque no salga en los diarios.

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